# 삼성전자 (005930 KS) - Maintain Buy despite market's overconcern (시장의 과도한 우려에도 Buy 유지)
출처: Nomura, CW Chung / Eon Hwang / YJ Kim, 2026.07.30
투자의견 Buy와 목표주가 670,000원 유지, 현재주가 207,000원 대비 상승여력 224%
2027-28년 메모리 공급부족은 이미 상당히 확실하며, 예상보다 강한 LTA(장기공급계약)로 리스크 프리미엄이 축소될 전망
2026F/27F 주주환원 수익률이 현재 주가 기준 12%/18%에 달해, 대규모 주주환원이 밸류에이션 리레이팅을 촉발할 것
## 투자의견 Buy, 목표주가 670,000원 유지
목표주가 670,000원은 12개월 선행 BPS 133,139원에 목표 P/B 5.0배를 적용해 산출했다. 시장의 과도한 우려와 달리 메모리 시장과 삼성전자 실적 전망에 대한 낙관적 시각을 유지한다. 2027-28년 메모리 공급부족 가능성은 이미 상당히 높고, 예상을 상회하는 LTA 체결로 리스크 프리미엄은 낮아질 것이다. 대규모 주주환원이 리레이팅의 방아쇠가 될 것으로 보며, 2027년 주주환원 수익률은 현재 주가 기준 18%로 추정한다.
## 2Q26 실적: 결국 메모리
2분기 매출은 171조원(+28% q-q), 영업이익은 89조원(+56% q-q)으로 시장 기대치를 크게 상회했다. 상여금 관련 회계 충당금 일부가 이연된 것으로 보여 실제 영향은 예상보다 작았다. DRAM/NAND 가격은 각각 40%/66% q-q 상승했고, HBM 출하량은 55% q-q 급증했다. 올해 삼성전자 HBM 매출은 전년 대비 약 3배로 늘어날 전망이다. 파운드리는 상여금 비용 인식으로 적자폭이 확대됐고, MX 사업부는 메모리 원가 상승으로 적자 전환했다.
## 3Q26F 영업이익 114조원(+28% q-q) 전망
3분기 영업이익은 114조원(+28% q-q)으로 예상한다. 커머디티 DRAM/NAND 가격은 각각 약 15% q-q 상승을 가정했다. 원화 강세로 원화 기준 수익성에는 일정 부분 부정적 영향이 예상된다. LTA 조건에 따른 판매가 고객사별로 순차 개시되면서 향후 판가에도 영향이 있을 수 있다.
회사는 LTA가 최종적으로 판매물량의 60-70%를 차지하고, 계약기간은 5년이며, 구속 조건으로 선수금(1년치 추가 매출 규모)이 지급된다고 밝혔다. 이 중 약 25%는 이미 수취했다.
2026F/27F 영업이익은 391조원/635조원(+797%/+62% y-y)으로 전망한다. 회사는 FCF의 50%를 주주환원하겠다고 밝혔으며 조만간 발표가 있을 예정이다. 2026F FCF는 약 300조원으로 추정되며, 절반인 약 150조원이 현금배당 또는 자사주 매입·소각으로 환원될 전망이다. 임직원 상여 목적의 자사주 매입도 올해 약 40조원 규모로 추정한다.
## 비정상적 수익성, 시장 우려보다 오래 지속될 전망
한국 메모리 업체들의 2027F 평균 P/E는 2.4배에 불과해, 이익 대비 주가가 버블이라고 보기 어렵다. 다만 사상 최고 수준의 수익성과 이익 자체가 버블이라는 시각은 가능하다. 주요 완제품에서 메모리가 차지하는 BOM 비중 상승, TSMC·엔비디아 등 공급망 내 다른 플레이어 대비 수익성, CSP가 부담하는 capex 부담 등을 고려한 시각이다.
핵심은 AI 기반의 강력한 메모리 수요와 LTA가 이 비정상적 수익성을 얼마나 오래 유지시킬 수 있는가다. AI가 메모리 산업의 마진을 구조적으로 과거 수준 이상으로 끌어올렸다고 인정하면서도, 현재 수익성은 과도하므로 향후 몇 년에 걸쳐 LTA가 목표하는 수익성 하한(OPM 60%) 수준으로 수렴하는 연착륙을 가정할 수 있다. 삼성전자 메모리 2027F OPM이 60%로 하락한다고 가정하면 순이익은 61% 감소하고 2027F P/E는 2.4배에서 5.7배로 상승한다. 이 수준에서도 시장 평균을 크게 밑돈다. 하방이 제한된 LTA 체제에서의 사이클 저점 멀티플이 시장 평균을 크게 하회한다는 사실은 심각한 저평가 상태를 시사한다.
수요 둔화나 과도한 공급 증가로 메모리 가격이 LTA 하한가를 뚫고 경착륙하는 시나리오도 상정할 수 있다. 그렇다 해도 구매자는 OPM 약 60%를 보장하는 가격을 지불해야 한다. 구매자가 5년 LTA를 파기하려면 선수금을 포기하는 편이 유리할 정도로 메모리 가격이 구조적·장기적으로 하락해야 한다. 그 경우 메모리 업체는 1년치 매출에 해당하는 선수금을 이익으로 인식하게 되고, 그 사이 capex와 가동률 조정을 통해 1년 이내에 새로운 수급 균형을 찾게 된다. 구조적으로 리스크는 크게 줄었다.
## 3분기는 2027년 수급 현실이 확인되는 시점, 심각한 공급부족 지속
1년 전인 2025년 8월부터 메모리 업체들은 이전에는 예상할 수 없던 수준의 클라우드 수요를 경험하기 시작했고, 이후 데이터센터 고객들이 메모리 공급을 소진해왔다. 반면 소비자 제품 고객들은 공급 부족으로 생산이 급감했다.
2026년 HBM 수요는 약 50%, DC 서버용 커머디티 DRAM 수요는 약 70%, eSSD 수요는 약 110% 증가할 것으로 추정한다. 반면 커머디티 DRAM과 NAND 공급은 각각 약 20% 증가에 그쳐, AI 관련 고객을 제외한 대부분의 고객은 약 30%의 강제적 수요 축소를 감내해야 한다. 그 결과 3대 메모리 공급사 내 데이터센터향 비트 비중은 작년 약 45%에서 현재 65-70% 이상으로 상승했다.
2026년 8월을 앞두고 메모리 업체들은 이미 고객사로부터 내년 물량 요청을 받기 시작했다. AI 클라우드 수요로 컴퓨팅 파워가 심각하게 부족한 상황을 감안하면 데이터센터 고객의 수요가 여전히 매우 강한 것은 놀랍지 않다. AI/일반 서버용 커머디티 DRAM 수요는 올해 약 70% 성장에 이어 2027년에도 약 70% 추가 성장, SSD 수요는 올해 110% 성장 후 내년 50-60% 성장을 예상한다. 2027년 HBM 수요는 고객사의 탑재량 조정에도 불구하고 약 50% 성장을 전망한다(엔비디아 +20-30%, 구글 +90-100%).
## 공급 제약을 수요 둔화로 오독하는 시장
이제는 메모리 업체가 고객에게 내년에 받을 수 있는 최대 공급량을 통보할 차례다. 고객사는 예상보다 적은 할당량에 맞춰 수요를 조정할 수밖에 없다. 그런데 시장은 이 현상을 수요 감소로 오독하고 있다(엔비디아의 Vera Rubin향 HBM 용량 축소, SOCAMM 용량 축소, 스마트폰 업체의 수요 축소 등).
내년 공급 증가율이 20-25%에 그칠 전망인 상황에서, 이미 수요 비중이 약 70%까지 올라온 구매자들이 2027년에도 50-100% 수요 성장을 계획하고 있다는 점은 나머지 30%를 나눠 쓰는 고객들에게 매우 어려운 상황을 의미한다. 더구나 주요 데이터센터 구매자들은 자금력을 바탕으로 선수금을 지급하고 향후 5년간 가격을 고정하는 LTA를 체결해 물량 할당 우선권을 확보하고 있다. 전체의 70%를 차지하는 DC 메모리 수요가 50%만 증가해도, 나머지 30%를 보유한 고객들은 올해 이미 30% 삭감된 할당량이 다시 반토막 나는 전례 없는 상황에 직면한다.
커머디티 메모리와 HBM을 함께 쓰는 고객은 둘 사이의 선택에도 직면한다. 고객 입장에서 HBM 수요 증가는 커머디티 공급을 줄여 커머디티 가격을 더 밀어올린다. 반면 메모리 업체 입장에서는 HBM 가격이 현재 대비 2.5배 이상 올라야 웨이퍼당 매출이나 ROIC가 커머디티 DRAM과 같아진다. 즉 그 정도 가격 인상 없이는 HBM을 더 생산할 유인이 없다. 결과적으로 수요와 공급 양쪽의 위치를 고려하면 HBM 수요와 공급이 합리적으로 하향 조정되는 것은 자연스럽다. 엔비디아, 구글, AMD 등 AI 칩 업체는 최우선 순위를 누리면서도 HBM과 커머디티 메모리 수요를 모두 줄여야 하는 상황이다. 판매량이 사업계획에 미달하는 것을 막기 위해 이들은 유닛당 메모리 탑재량을 조정할 수밖에 없고, AI 칩 업체의 고객들은 필요한 메모리를 직접 조달하도록 내몰리고 있다.
## 과도한 공포 속 매수 기회
수요가 워낙 강해 클라우드 업체들은 높은 수익성으로 클라우드 서비스 계약을 체결하고 있고 투자도 자연스럽게 늘고 있다. 여기서 발생하는 일시적 자금 부담이 시장의 우려를 키웠지만, 클라우드 매출 성장은 시장 기대를 상회하고 있다.
