S-Oil 골드만
아시아 리더스 컨퍼런스 테이크어웨이
Buy CL
🎯 헤드라인: 강한 정제마진이 원유 역풍을 압도, 샤힌은 순항
9월 1일 홍콩 컨퍼런스에서 IR팀 미팅. 강한 정제 크랙 + 개선된 윤활유 마진 + 가동률 상승이 마진 캡처를 계속 끌어올려, 원유 조달 차질과 국내 가격상한 부담을 상쇄하고도 남는다는 판단. capex 사이클 종료로 2027E FCF 수익률 약 15%의 강한 현금창출 전망 — 컨빅션리스트 Buy 유지.
📈 3분기: 순차 개선 조합
동력 세 가지 — ① 높은 정제 크랙 ② 재고손실 환입 가능성(2분기 재고는 배럴당 약 80달러에 평가 vs 현물 ~95달러) ③ 정기보수 부재에 따른 가동률 상승.
🛢 원유 공급 제약은 단기 부담
아람코 아랍미디엄(원유 투입의 ~95%)의 공급 차질로 최대 가동률 95~100% 대비 80~85%로 운전 중 — 감산 운전 + 국가 비축유에서 원유 1~2카고 일시 차입으로 대응. 해상운임은 장기용선 60~70% 확보 덕에 항로 우회에도 영향 제한적.
🧴 윤활유: 마진 추가 확대
윤활기유 스프레드가 2분기 130~140달러 → 7~8월 170달러/배럴로 확대 — 카타르 설비 가동 중단에 따른 그룹III 타이트가 주도.
🏗 샤힌 프로젝트: 2027년 상업가동 궤도
EPC 완료, 현재 프리커미셔닝 진행 중 — 상업운전·감가상각 개시는 내년. 목표 손익분기 에틸렌-나프타 스프레드는 캐시마진 기준 톤당 150달러, 영업이익 기준 200달러 — 통상적인 나프타 투입 크래커보다 낮은 수준을 목표.
🏛 국내 가격상한 vs 정부 보상
수출(가격상한 미적용)이 매출의 50~60%. 국내 판매는 상한 탓에 손익분기 부근이나 항공유 등 비상한 품목은 흑자 유지. 정부의 정유 4사 대상 예비 보상 배정액 4.2조 원 — 회사별 배분 상세는 4분기 공개 예상, 상한 부담을 메울 업사이드 요인.
💰 자본배분
배당성향 상향(현 20%) 여부는 샤힌 램프업과 현금흐름 가시성에 달려 미확정. capex는 샤힌 완공으로 2027년 3,000억~5,000억 원 수준(유지보수 중심)으로 급감 전망.
4September 1, 2026 2K 24
