Shall We Repeal the Laws of Economics – Part III
하워드 막스
경제 법칙을 거스르려는 시도
2024년 9월과 2025년 6월, 저는 경제 법칙을 거스르려는 정부의 시도를 비판하는 메모를 작성했습니다. 그러한 시도는 무익할 뿐만 아니라 잠재적으로 해롭다는 확신 때문이었습니다. 경제는 자연적으로 기능하는 유기체이므로, 인위적으로 조종하려 들면 왜곡이 발생해 전반적인 결과를 악화시킵니다. 광범위한 빈곤이나 실업을 막기 위해 가끔 개입이 필요할 수도 있지만, 이는 매우 선별적이고 극도로 신중해야 합니다.
가장 적절한 비유는 자연입니다. 영화 '라이온 킹'에 나오는 '생명의 순환'처럼 생태계는 적자생존을 통해 균형을 유지합니다. 인간이 피식자를 보호하고자 포식자를 억제하면, 다른 종이 통제 불능으로 번식해 전체 환경의 균형을 깨뜨리는 2차 효과를 낳을 수 있습니다. 마찬가지로 시장의 작동 원리를 억지로 통제하려는 시도 역시 의도치 않은 결과를 초래합니다.
최근의 개입 시도는 장기 금리 상승에 대응해 발표되었습니다. 8월 17일 미국 30년물 국채 금리는 19년 만의 최고치인 5.3%를 넘어섰습니다. 높은 장기 금리는 (a) 경제 성장 둔화, (b) 자동차·주택 등 대출 의존 품목의 구매력 저하, (c) 40조 달러에 달한 연방 부채의 이자 부담 증가, (d) 시장 참여자의 신뢰 상실을 부르기 때문에, 정부나 중앙은행은 이를 낮추고 싶어 합니다.
연준은 기준금리처럼 장기 금리를 직접 설정하지 못하며, 재무부 역시 발행과 바이백을 통해 간접적으로 영향을 미칠 뿐입니다. 8월 19일 재무부는 장기물 유동성 지원을 명목으로 장기채 바이백 규모를 회당 20억 달러에서 최소 40억 달러로 두 배 늘리겠다고 발표했습니다. 이튿날 스콧 베센트 재무장관은 "필요한 모든 조치를 취하겠다"는 의지를 보였습니다. 채권 매입 확대는 가격 상승과 금리 하락을 유도하므로 발표 직후 금리가 내렸으나, 다음 날 곧바로 반등했습니다.
■ 이것이 문제를 해결할 것인가?
저는 이 조치를 금리 상황을 겉으로만 그럴듯하게 보이게 하려는 임시방편으로 봅니다. 금리 상승의 부작용에 대한 미봉책은 될 수 있어도, 근본적인 문제를 해결하지는 못합니다.
첫째, 효과는 일시적일 뿐입니다. 매수를 통해 가격을 띄우거나 매도를 통해 낮출 수는 있지만, 행동을 멈추는 순간 시장은 본래 가려던 방향으로 돌아갑니다. 이는 바다의 물기둥과 같습니다. 펌프가 수류를 뿜어내는 동안에는 공을 띄워둘 수 있지만, 펌프질이 멈추면 공은 떨어집니다.
8월 24일 투자자 스탠리 드러켄밀러는 월스트리트저널(WSJ) 기고문에서 이렇게 지적했습니다.
"인위적인 수익률 억제의 모든 bp는 지연에 대한 보조금이다. … 이번 조치로 절약한 몇 bp의 비용은 지연으로 인해 수배의 대가를 치르게 될 것이다. … 펀더멘털에 맞서 가격을 방어하려는 정부는 언제나 패배한다. 유일한 변수는 굴복하기 전까지 얼마나 낭비하느냐뿐이다."
드러켄밀러는 1992년 조지 소로스의 퀀텀 펀드를 이끌며, 파운드화를 무리하게 방어하려던 잉글랜드 은행을 상대로 베팅해 10억 달러를 벌어들인 인물입니다.
둘째, 금리 상승의 근본 원인을 해결하지 못합니다. 장기 금리 상승은 우연이 아니며, 다음과 같은 요인에서 비롯됩니다.
지속적으로 높은 인플레이션: 7월 PCE는 목표치(2%)를 웃도는 3.7%였으며, 이란과의 전쟁 여파로 유가가 상승 압력을 받고 있습니다. 인플레이션은 화폐의 구매력을 갉아먹으므로, 장기채 투자자들은 인플레이션 방어 프리미엄을 금리에 요구합니다.
미국의 재정 규율 부재: 달러의 기축통화 지위 덕분에 미국은 한도도 없고 청구서도 날아오지 않는 '황금 신용카드'를 쥐었으나, 이를 방만하게 썼습니다. 케인스는 불황기에 적자를 내고 호황기에 부채를 갚아야 한다고 주장했으나, 미국은 4%대의 저실업과 호황 속에서도 GDP의 6%에 달하는 막대한 적자를 내고 있습니다. 호황기의 대규모 적자는 총수요를 자극해 인플레이션을 부채질합니다.
이자 비용의 폭증: 올해 순이자 지출만 국방비를 웃도는 1조 달러 이상으로 추정됩니다. 부채가 GDP보다 빠르게 늘어난다면 신용카드 한도가 제한될 수 있으며, 이는 국채 금리 상승과 적자 확대로 이어지는 악순환을 만듭니다.
만기 구조의 왜곡: 장기채 바이백 자금을 단기 국채(T-bill) 증발로 충당하면, 전체 부채 규모는 그대로인 채 만기만 단기화되어 더 잦은 차환 위험에 노출됩니다.
자본 수요 급증: 막대한 국채 차환 수요에 더해, 2030년까지 데이터센터 등에 5조 달러 이상이 소요될 AI 인프라 투자 수요가 겹쳤습니다. 자본 수요의 증가는 돈의 가격인 금리를 필연적으로 밀어 올립니다.
베센트 장관은 펀더멘털이 국채 금리에 반영되지 않았다고 주장하지만, 장기 금리는 오히려 이러한 펀더멘털을 정확하게 반영하고 있습니다.
셋째, 당국의 발표는 단기적인 심리 유도용에 그칩니다.
9월 9일 에버코어 ISI에 따르면, 재무부가 바이백 규모를 60억 달러로 3배 늘렸음에도 시장 반응은 미지근했고 금리는 오히려 상승했습니다. 열이 나는 환자에게 얼음주머니를 대주면 체온은 일시적으로 내릴지 몰라도, 발열의 근본 원인을 치료하지 못하면 환자는 결코 건강해질 수 없습니다.
■ 부채는 문제인가?
단순히 보면 벌어들이는 것보다 더 많이 영원히 쓸 수는 없으므로, 허버트 스타인의 말대로 "영원할 수 없는 것은 언젠가 멈춥니다." 하지만 미국 부채는 자국이 발행하는 달러화로 표시되어 있어, 지불 불능(디폴트)에 빠질 가능성은 희박합니다.
2025년 외환 거래의 89%, 2026년 1분기 공식 외환보유액의 57%를 차지하는 달러의 위상을 대체할 통화는 마땅치 않습니다. 유로는 격차를 좁히지 못했고, 위안화는 자본 통제와 지정학적 긴장으로 보유액 비중이 2%에 불과합니다. 금이 최근 주요 보유 자산으로 떠오르고 있으나 실물 거래에는 부적합하며, 암호화폐의 역할도 미미합니다. 결국 세계는 당분간 달러에 머무를 수밖에 없습니다.
따라서 미국은 달러로 명목 부채를 계속 상환할 수 있을 것입니다. 하지만 문제는 환율과 구매력입니다. 대규모 통화 발행은 실물 대비 화폐 가치를 떨어뜨립니다. 현재 시장이 논의하는 '통화 가치 절하 거래(debasement trade)'는 구매력이 떨어진 달러로 부채를 상환하려는 움직임에 대한 우려를 반영합니다. FT의 지적처럼 미국이 지출을 줄이기보다 통화 가치 하락을 감수하며 시장을 왜곡한다면, 달러의 안전자산 지위에 의문이 제기되고 투자자들은 더 높은 금리를 요구하게 됩니다.
2008년 연준의 대차대조표 확대는 붕괴 위기의 금융 시스템을 구하기 위한 신중한 조치였고, 파괴된 신용을 상쇄했기에 지속적인 고인플레이션으로 이어지지 않았습니다. 반면 지금의 적자 조달은 호황기에 자초한 것이어서 총수요와 인플레이션 압력을 가중시킵니다.
2025년 버크셔 해서웨이 주총에서 워런 버핏은 이렇게 경고했습니다.
"미국에서 나를 두렵게 하는 것은 재정 정책이다. 우리는 장기적으로 지속 불가능한 재정적자를 안고 있다."
■ 해결책은 있는가?
이 문제는 추측이 아닌 단순한 수학입니다. 드러켄밀러의 말처럼 30년물 금리가 5.5%에서 소화되어야 한다면, 그것은 위기가 아니라 지불해야 할 청구서입니다.
유일한 장기적 해결책은 국가의 행동을 바꾸는 것입니다.
'부채 탕감'이라는 환상을 버리고, 현재보다 부채가 줄어들기 어렵다는 현실을 인정할 것
재정 책임감을 갖고 부채 증가 곡선을 평탄화할 것
고소득층 한계세율 인상과 조세 감면 폐지를 통해 GDP 대비 세수를 확대할 것
자원이 유한하다는 규율을 바탕으로, 지출 증가율을 GDP 성장률 이하로 억제할 것
여기에 더해 탄탄한 경제 성장, AI를 통한 생산성 혁신, 불필요한 규제 철폐로 GDP 성장률을 끌어올려야 합니다. 단, 늘어난 세수가 다시 지출로 이어지지 않도록 철저히 통제해야 합니다. 지출을 줄이지 못한다면, 세수를 늘리는 것 외에 다른 대안은 없습니다.
■ 그동안 투자자는 무엇을 해야 하는가?
정부가 문제를 해결하기를 기다리는 동안 주식을 전부 팔아야 할까요? 저는 그렇지 않다고 봅니다. 우리가 직면한 문제는 미국 주식이나 기업의 문제가 아니라, 재정 관리와 달러화의 문제입니다. 미국 주식을 팔아 달러 현금이나 채권으로 옮겨봐야 달러 리스크를 피할 수 없습니다.
금, 해외 부동산, 비달러 자산이나 비미국 기업으로 이동하는 방법도 있지만, 이는 또 다른 위험을 낳습니다. 다른 선진국 기업들은 성장성과 규모의 경제 측면에서 미국 선도 기업에 못 미치고 규제도 강합니다.
신흥국 기업은 성장 실현의 불확실성이 큽니다. 반면 미국이 지닌 자유시장, 친기업 환경, 혁신과 적응의 정신, 법치, 기술력, 강력한 자본시장은 여전히 세계 최고 수준입니다. 먼 훗날 닥칠지 모를 문제를 피하고자 미국 자산을 대거 정리하는 것은 실패로 끝날 위험이 큽니다.
달러로부터의 자산 다변화 자체를 반대하는 것은 아니지만, 대규모로 자금을 유출하는 것은 바람직하지 않습니다.
경제 법칙을 무시하면서 승자가 될 수는 없습니다. 벌어들이는 것보다 영원히 더 많이 쓰면서 통화와 국채의 신뢰를 유지할 수는 없습니다. 이는 정치의 문제이지만, 결국 투자자에게 부담으로 돌아옵니다. 달러 자산을 무작정 매도하는 것은 답이 아닙니다. 문제의 본질을 직시하고 재정적 결단을 내리는 것만이 유일한 해결책입니다.
2026년 9월 22일
