هفته گذشته گفتیم بازار اوراق خزانه‌داری آمریکا با کمبود خریدار مواجه نیست؛ سرمایه‌گذاران فقط برای تأمین مالی دولت بازده بالاتری مطالبه می‌کنند و این تحلیل در هفته گذشته تأیید شد.
بازده اوراق ۱۰ساله از ۵.۲۴٪ به ۴.۹۸٪ و بازده اوراق ۳۰ساله از ۵.۶۰٪ به ۵.۴۷٪ کاهش یافت. صندوق‌های اوراق قرضه آمریکا نیز برای بیست‌وششمین هفته متوالی ورود سرمایه ثبت کردند.
اما اتفاق مهم‌تر این بود که بازده اوراق درست در هفته‌ای کاهش یافت که داده‌های تورمی باید فشار افزایشی بر آن وارد می‌کردند. همین تناقض، موضوع اصلی بحث ما هست.
تورم مصرف‌کننده آمریکا در سپتامبر به ۳.۷٪ سالانه رسید و قیمت‌ها تنها در یک ماه ۰.۶٪ افزایش یافتند.
تورم تولیدکننده نیز بسیار شدیدتر بود؛ رشد ماهانه ۱.۳٪ و سالانه ۶.۳٪. در شرایط معمول، چنین داده‌هایی احتمال افزایش نرخ بهره را تقویت می‌کنند و باعث بالا رفتن بازده اوراق دولتی می‌شوند. اما این بار نتیجه متفاوت بود. بازده اوراق ۱۰ساله طی هفته ۲۶ واحد پایه کاهش یافت. بازده واقعی این اوراق نیز از ۲.۹۱٪ به ۲.۷۴٪ رسید و تورم مورد انتظار بلندمدت از حدود ۲.۳۳٪ به ۲.۲۴٪ کاهش پیدا کرد. یعنی با وجود انتشار داده‌های تورمی داغ‌تر، سرمایه‌گذاران هم بازده واقعی کمتری مطالبه کردند و هم انتظارات تورمی بلندمدت را پایین آوردند چون نگرانی دیگری در حال پررنگ‌شدن بود: ریسک مالی شرکت‌ها، به‌ویژه شرکت‌های بدهکار فعال در زیرساخت هوش مصنوعی.
در دوره‌ای که تورم عامل اصلی نگرانی بازار بود، معمولاً سهام و اوراق دولتی همزمان افت می‌کردند. اما این هفته رابطه متفاوتی شکل گرفت. سهام فناوری تحت فشار قرار گرفت، فاصله بازده اوراق شرکتی پرریسک افزایش یافت و همزمان قیمت اوراق خزانه‌داری بالا رفت. فاصله بازده اوراق شرکتی پرریسک از ۳۱۱ به ۳۲۳ واحد پایه رسید، درحالی‌که بازده اوراق دولتی کاهش پیدا کرد.
سرمایه‌گذاران دیگر صرفا از نرخ‌های بلندمدت فرار نمی‌کنند؛ آنها میان بدهی دولت و بدهی شرکت‌های پرریسک تمایز بیشتری قائل می‌شوند. آنها حاضرند اوراق دولتی را با بازده پایین‌تر بخرند، اما برای نگهداری بدهی شرکت‌های پرریسک، بازده بیشتری می‌خواهند. این رفتار یکی از نشانه‌های بازگشت تقاضای دفاعی به بازار اوراق خزانه‌داری است.
در هفته‌های گذشته افزایش هزینه تأمین مالی پروژه‌های هوش مصنوعی را دنبال کرده‌ایم. این هفته فشار در بخش بدهکارتر این صنعت شدیدتر شد. شرکت کورویو، یکی از فعالان زیرساخت پردازشی هوش مصنوعی، حدود ۵۰ میلیارد دلار بدهی دارد. هزینه بیمه اعتباری پنج‌ساله بدهی این شرکت به بیش از ۱۱۰۰ واحد پایه رسید و بازده یکی از اوراق آن برای مدتی تا ۱۶٪ افزایش یافت. این اعداد نشان می‌دهند بازار نسبت به توان بازپرداخت بدهی شرکت بسیار محتاط‌تر شده است. مسئله دیگر فقط این نیست که تقاضا برای هوش مصنوعی چقدر رشد خواهد کرد.
آیا درآمد و جریان نقدی شرکت‌ها به‌اندازه کافی سریع رشد می‌کند که هزینه ساخت زیرساخت‌ها و بازپرداخت بدهی‌ها را پوشش دهد؟ ممکن است تقاضا برای خدمات هوش مصنوعی بسیار قوی باشد، اما یک شرکت به دلیل ساختار بدهی نامناسب با مشکل مالی مواجه شود. با این حال نباید مشکل یک شرکت بدهکار را به کل نظام مالی تعمیم داد.
گزارش‌های اخیر بانک‌های بزرگ آمریکا همچنان از رشد سپرده‌ها و تسهیلات حکایت دارند و نشانه‌ای از وخامت گسترده کیفیت اعتباری بانک‌ها مشاهده نشده است. پس با فشار اعتباری متمرکز در بخش‌هایی از صنعت هوش مصنوعی مواجهیم، نه بحران فراگیر بانکی.
داده‌های صندوق‌های سرمایه‌گذاری نیز همین تغییر رفتار را تأیید می‌کنند.
در هفته گذشته:
- حدود ۱۳ میلیارد دلار وارد صندوق‌های سهام آمریکا شد.
- صندوق‌های اختصاصی فناوری حدود ۵.۲ میلیارد دلار خروج سرمایه ثبت کردند.
- صندوق‌های اوراق قرضه حدود ۶.۵ میلیارد دلار جذب کردند یعنی سرمایه‌گذاران همه دارایی‌های پرریسک را نمی‌فروشند.
آنها همچنان سهام می‌خرند، اما نسبت به تمرکز بیش از حد در فناوری و شرکت‌های بدهکار محتاط‌تر شده‌اند. بازار در حال تغییر ترکیب ریسک است، نه فرار کامل از سرمایه‌گذاری. این تمایز برای تفسیر وضعیت فعلی اهمیت زیادی دارد.
یکی از مشکلات بزرگ سبدهای سرمایه‌گذاری متشکل از سهام و اوراق در سال‌های اخیر این بود که هنگام افزایش تورم، هر دو دارایی ممکن بود همزمان سقوط کنند. در نتیجه اوراق دولتی دیگر همیشه نمی‌توانستند زیان سهام را جبران کنند. اما اکنون بازده اوراق خزانه‌داری نزدیک ۵٪ است. این سطح، علاوه بر درآمد دوره‌ای بالاتر، ظرفیت بیشتری برای رشد قیمت اوراق در صورت کاهش بازده ایجاد می‌کند.
رفتار این هفته نشان داد که اوراق دولتی ممکن است دوباره هنگام افزایش نگرانی درباره اعتبار شرکت‌ها نقش دفاعی ایفا کنند. اوراق خزانه‌داری ممکن است در برابر بحران اعتباری پناهگاه باشند، اما الزاما در برابر شوک تورمی نیستند.
@ehsanviews
15۲۶ مهر ۱۴۰۵ ۱٫۶ هزار ۴
