Имитация "венчура"
Тренд последнего года в русскоязычной части "глобального" венчура — уход в поздние стадии и инвестирование в "единорогов". У меня нет статистики, это эмпирические наблюдения — сразу несколько синдикатов и фондов, которые были early-stage, стали late-stage. Развелось большое число брокеров. которые перепродают secondaries крупных американских компаний русскоязычным инвесторам, которые не знают про платформы типа Hiive и готовы покупать хайп с огромными наценками к реальному рынку. И некоторые инвесторы теряют аппетит к ранним стадиям, сваливаясь в инвестиции сразу в единорогов. Люди оправдывают это снижением рисков — мол, крупная компания не схлопнется, меньше риск списания.
Но это аргумент от противного, от страха испытать боль потери. А не от желания заработать больше. Зачем мы приходим в венчур? Снизить риски или максимизировать доходность? Для первого — даже late-stage венчур не подходит. В венчур приходят не за сохранением. А если второе — late stage не подходит тем более. К сожалению, мало кто считает экономику:
1) Крупным хайповым компаниям нужны крупные вливания — скорее всего у них будут еще мега-раунды, которые сильно размоют долю инвестора. Любое размытие — уже потеря апсайда. Грубо говоря, размытие значит, насколько медленнее растет наша цена за акцию, чем оценка компании в новостях. Размытие 20% значит, что стартап вырос в 10 раз, а наш доход тут только х8. Размытие может быть и 50% (делим рост компании пополам, чтобы понять, во сколько раз вырос наш актив), и 95% (компания выросла в 20 раз, а мы пока даже на бумаге ничего не заработали).
Почему важна эта фигня с размытием — чтобы его компенсировать, у компании должен быть потенциал расти в десятки раз. Даже среди единорогов мало кто может этим похвастать. А "единицы раз", скорее всего, будут съедены этим самым размытием.
2) После IPO мультипликаторы и оценка сильно корректируются. На приватном рынке мы покупаем бОльший потенциал и мультипликаторы почти без потолка. После going public мульт сильно корректируется и приходит к "среднерыночному". Мы зашли с мультом х18, а после IPO он стал х6. Коррекция в 3 раза. Бизнесу надо вырасти минимум в 3 раза, чтобы мы просто не потеряли на этой инвестиции. А если мультипликатор х40+, как в хайповых ИИ-единорогах?
Посмотрите на SpaceX и Figma — насколько корректируется цена их акций после IPO. Потому что на паблике куда меньше влияние хайпа и сильнее вечные законы спроса-предложения, которое формируется более консервативными инвесторами. Тут цена ходит вниз так же охотно, как вверх, это вам не приватный рынок, где кажется, что такие гиганты могут только расти и быть кэш-машинкой для инвесторов.
Figma — прекрасная компания с т.з. бизнеса. Но сейчас цена акции −83,7% от исторического максимума, −79,8% от цены закрытия первого дня торгов и −29,4% от цены размещения ($33). SpaceX — generational-компания с монополией, большим потенциалом и бесконечным хайпом: сегодня −41,0% от исторического пика, −17,3% от закрытия первого дня и −1,4% от цены размещения ($135). Пока что на них заработали только те, кто вошел пораньше и обкэшился на pre-IPO secondaries. И брокеры, которые обо всем этом обычно не рассказывают.
3) Комиссии. Инвестор платит entry fee на входе, что делает его инвестицию дороже. И на выходе отдает 20% от заработанного. Это тоже ухудшает ROI/IRR инвестиции.
__
Теперь представьте, вы заплатили комиссию за вход 10% (еще по-божески, в хайповых компаниях бывает больше), и только 90% пошло в стартап; дальше эти 90% размылись в лучшем случае от 20%, потом после IPO упали мультипликаторы раза в 2. Вот, наконец, экзит, вы отдаете 20% carry синдикатору/брокеру. Проверьте сами с ИИ — чтобы мы заработали хотя бы х2, оценка компании должна вырасти в 6,25 раз при размытии в 20% и в 10 раз при размытии 50%.
Или, если оставить размытие 20%, выручка компании должна вырасти в 9,38 раз при падении мультипликатора всего в 3 раза при тех же вводных, и в 12,5 раз при падении мульта в 4 раза.
Это только жалкие х2, явно не за которыми мы приходим в венчур. Чтобы выручка/оценка выросла во столько раз, нужно закладывать года 3 в офигенно позитивном случае, 5 в умеренном. х2 через 5 лет дают нам IRR = 14,9%. Стоит ли вообще идти в венчур за х2 и IRR 14.9% — однозначно нет, не тот риск-профиль актива, есть инструменты куда ликвиднее и надежнее.
Люди приходят в венчур в погоне за максимизацией доходности, а потом предают себя, инвестируя в имитацию венчура под названием Late Stage, оправдываясь снижением рисков.
Адекватную венчурную доходность могут дать только ранние стадии, которые имеют опцию реально вырастить выручку быстро в 50 и более раз, и где у нас будут опции для follow-on инвестиций.
Рад за коллег, кто пивотит свои фирмы в сторону поздних стадий — они ловят и удовлетворяют текущий спрос. Не рад за инвесторов, которые после таких late stage инвестиций будут массово разочарованы венчуром и рассказывать, что он не работает. В США, наоборот, вижу подъем интереса к ранним стадиям, т.к. там многие понимают, что могут заработать по-крупному на следующей волне единорогов, которые пока еще только вылупляются на ранних стадиях.
