История OR Group — бывшей «Обуви России» — хороший пример того, как финансовые проблемы эмитента могут проявляться задолго до того, как дефолт становится новостью.
В январе 2022 года компания не смогла погасить выпуск облигаций БО-07 на 592 млн рублей. Это стало техническим дефолтом, а в феврале — фактическим. Дальше последовали дефолты по другим выпускам, реструктуризация и банкротство.
Держатели облигаций столкнулись с невыплатами и многолетним взысканием задолженности.
Разберем, что можно было увидеть в цифрах.
1. Запасы, которые плохо превращались в деньги
У компании почти 70% активов составляли запасы готовой обуви.
Само по себе большое количество запасов для ритейла нормально/
Проблема была в их оборачиваемости: в 2021 году она составляла около 4,7 года — примерно в 9 раз хуже среднего значения по сопоставимой выборке.
То есть компании требовалось очень много времени, чтобы превратить складские запасы в продажи и деньги.
Именно здесь возникает важный вопрос для кредитора: активы на бумаге есть, но насколько быстро их можно превратить в деньги для обслуживания долга?
Позже проблема проявилась и в отчётности: за 2021 год OR Group создала резерв под обесценение запасов на 4,7 млрд рублей.
2. Собственный капитал не всегда означает финансовую устойчивость
На бумаге у компании был значительный собственный капитал.
Но одного размера капитала недостаточно, чтобы оценить способность эмитента платить по долгам.
Важно смотреть, из чего этот капитал состоит и насколько ликвидны активы.
Если значительная часть активов — товары, которые сложно быстро продать по балансовой стоимости, их реальная ценность для кредитора может оказаться намного ниже.
3. Что происходило с деньгами внутри группы
В январе — начале февраля 2022 года эмитент заключил более 20 сделок по займам со связанной МКК «Арифметика» на общую сумму 833 млн рублей.
Для анализа кредитного риска это тоже важный момент: инвестору стоит смотреть не только на размер долга, но и на движение денег внутри группы и связанные стороны.
При этом важно учитывать хронологию: часть этих сделок пришлась уже на период после технического дефолта 20 января.
4. Ковенанты уже показывали проблему
В условиях некоторых выпусков было прописано ограничение: при превышении отношения чистого долга к EBITDA 4:1 у держателей возникало право требовать досрочного погашения облигаций по номиналу.
И это очень полезный урок для инвестора.
Не стоит ограничиваться показателями из презентации компании. Нужно читать условия самого выпуска и смотреть, какие события дают держателю право требовать досрочного погашения.
Кроме того, условия выпусков содержали положения о кросс-дефолте, поэтому проблемы по одному обязательству могли распространиться на другие выпуски и увеличить объём требований к компании.
5. Высокая доходность тоже была сигналом
Перед дефолтом облигации OR Group предлагали доходность заметно выше рынка.
Это не означало автоматически, что эмитент обязательно обанкротится. Но высокая доходность была сигналом: рынок требовал дополнительную премию за кредитный риск и ликвидность.
В случае OR Group эта премия оказалась связана с реальными проблемами бизнеса и долговой нагрузкой.
❗️Главный вывод
В облигациях важно смотреть не только на купон.
Нужно оценивать, сможет ли эмитент обслуживать и погасить долг: смотреть на оборачиваемость активов, денежный поток, долговую нагрузку, покрытие процентов, ликвидность, ковенанты и структуру группы.
Именно такой разбор позволяет понять, почему одна облигация с доходностью 20% может быть интересной возможностью, а другая — слишком рискованной.
💁♂️ Как это выглядит на практике
Прямо сейчас в агрессивном облигационном портфеле IF+ готовится новая сделка. Ориентир по доходности — выше 24% годовых.
Прежде чем принять решение, аналитики разобрали эмитента и основные кредитные риски.
Подписчикам агрессивного облигационного портфеля этот разбор и условия сделки уже доступны.
Чтобы получить доступ к портфелю - переходите по ссылке ниже:
ПОЛУЧИТЬ ДОСТУП К ПОРТФЕЛЮ
