Dibattito su un nuovo accordo Fed–Tesoro e implicazioni per il mercato obbligazionario USA (Bloomberg Article)
La possibile nomina di Kevin Warsh alla guida della Federal Reserve ha riacceso un dibattito delicato e potenzialmente dirompente sul rapporto tra banca centrale e U.S. Treasury, in un mercato dei Treasury che oggi supera i 30 trilioni di dollari.
Warsh ha più volte evocato l’idea di un nuovo “Fed–Treasury Accord”, ispirato a quello del 1951, che sancì l’indipendenza della Fed dalla politica fiscale dopo il controllo dei rendimenti imposto durante la Seconda Guerra Mondiale. All’epoca, il tetto ai rendimenti serviva a contenere i costi di finanziamento del governo, ma contribuì a un forte aumento dell’inflazione nel dopoguerra, rendendo necessario il ritorno all’autonomia monetaria.
Secondo Warsh, le massicce operazioni di quantitative easing effettuate dopo la crisi finanziaria globale e durante il Covid avrebbero di fatto violato lo spirito di quell’accordo, incentivando un eccesso di debito pubblico. Oggi la Fed mantiene ancora un bilancio superiore ai 6 trilioni di dollari, con una presenza storicamente elevata nel mercato obbligazionario.
Cosa mostrano le immagini:
1) Impronta della Fed nel mercato dei bond: nonostante il quantitative tightening, le detenzioni di Treasury e MBS restano molto elevate rispetto agli standard storici, soprattutto dopo l’espansione pandemica.
2) Composizione del bilancio Fed: circa 58% in Treasury notes e bond e 32,6% in MBS, mentre i Treasury bills rappresentano meno del 5%. Questo rende la Fed fortemente esposta alle scadenze medio-lunghe.
Le ipotesi sul tavolo
Un nuovo accordo potrebbe avere una versione “leggera”, limitandosi a chiarire che il QE debba essere usato solo in vere emergenze e in coordinamento con il Tesoro, senza effetti immediati sui mercati.
Una versione più “robusta” invece potrebbe prevedere:
- Maggiore coordinamento tra emissioni del Tesoro e gestione del bilancio Fed.
- Riallocazione del portafoglio Fed: progressivo spostamento da bond a media-lunga scadenza verso T-bills, riducendo l’impatto diretto sul tratto lungo della curva.
- In scenari più estremi, perfino scambi di asset tra Fed e Tesoro (ad esempio MBS contro T-bills), con l’obiettivo implicito di ridurre i tassi sui mutui.
Secondo alcune stime (Deutsche Bank), una Fed guidata da Warsh potrebbe portare i T-bills fino al 55% del portafoglio nei prossimi anni, contro meno del 5% attuale.
I rischi percepiti dal mercato
Molti investitori temono che un accordo formale possa essere interpretato come:
- Indebolimento dell’indipendenza della Fed
- Passo verso una forma implicita di yield curve control
- Aumento della volatilità dei Treasury
- Rischi di lungo periodo per il ruolo del dollaro e per lo status di safe haven del debito USA
Inoltre, una maggiore dipendenza da emissioni a breve aumenterebbe la volatilità dei costi di finanziamento del Tesoro, dato il continuo rollover del debito.
Conclusione
Anche senza un accordo ufficiale, il mercato sta già osservando una maggiore interazione tra Fed e Tesoro. L’obiettivo dichiarato sarebbe contenere i costi di finanziamento per governo, imprese e famiglie, ma l’articolo sottolinea come qualsiasi cambiamento strutturale nel rapporto tra politica monetaria e fiscale comporti rischi significativi nel medio-lungo periodo.
