DS 양형모의 투자전략: post #304 — TG.ME

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August 24, 2026 3.6K 20

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난방유, 2년물 움직임이 9월 시장의 본질입니다. 만약 직전 고점을 돌파하면 미국 소비에도 영향을 끼칠 것으로 (시장이 바라볼 수 있기 때문에) 미국에서 좋은 화장품 섹터마저 영향 받을 가능성도 배제할 수 없습니다. 1.3KAug 30 FInal. 9월 대응 첫째, 9월에는 듀레이션이 짧은 쪽에 무게를 둡니다. 캐펙스가 적은 기업이 아니라 캐펙스의 수익화를 이번 분기에 보여주는 기업입니다. 메가캡 플랫폼과 ARR을 파는 응용 소프트웨어, 9월 9일까지의 애플, 그리고 지금의 마진을 파는 정유입니다. 한국에서는 정유와 화장품처럼 지금의 마진과 수출을 파는 그룹입니다. 둘째, 먼 미래를 파는 그룹은 신규 비중을 지표 확인 뒤로 미룹니다. 반도체 장비, 전력장비 등이 그 그룹이고 GE버노바가 그 대표입니다. 셋째, 실물 코어는 시한부 코어입니다. 정유는 마진이 실체이지만 주가는 이격이 극단이므로 추격하지 않습니다. 넷째, 금과 구리는 눌림에서만 담습니다. 금의 다음 상승은 CPI가 아니라 재무부와 연준의 불화에서 나오므로 의장의 소수의견이나 대차대조표 발언이 재진입 신호입니다. 다섯째, 9월의 주식 할인율은 10년물이 아니라 2년물로 읽습니다. 장기 구간은 9일부터 재무부가 관리하고 단기 구간은 16일 연준이 결정합니다. 2년물이 4.5%를 넘는지가 듀레이션 자산의 경계선입니다. 마지막으로 정리하겠습니다. 7월 29일에는 두려워할 것이 두려움이 아니라 놓침이라고 말씀드렸는데, 9월의 메시지는 다릅니다. 놓침보다 휩쓸림을 경계할 때입니다. 워시가 할인율의 앵커를 치웠고 재무부는 장기금리를, 연준은 단기금리를 각자 다른 방향으로 잡고 있으며, AI는 스스로 물가를 만들고 있고, 기업은 모멘텀 뉴스를 주지 않습니다. 이 조합에서는 먼 약속이 아니라 가까운 현금이 이깁니다. 엔비디아의 962억 달러가 지수를 못 올린 이유가 그것이고, 확인 지점은 9월 4일 고용, 11일 CPI, 16일 FOMC입니다. 그 세 날짜를 어떻게 통과하느냐가 10월의 포트를 정합니다. 이익의 실체는 바뀌지 않았고 코스피의 BPS와 ROE도 그대로입니다. 바뀐 것은 그 이익에 붙는 돈의 가격이며, 그것이 정리되는 데 9월 한 달이 필요합니다. 4.6KAug 29 4. 9월의 달력과 비대칭 지표는 한 방향으로만 깔끔하게 작동합니다. 9월 4일 고용이 첫 관문입니다. 7월 비농업은 마이너스 2.3만이었고 5월과 6월이 합쳐 10.3만 하향됐으며 3개월 평균은 2만, 12개월 평균은 3.4만입니다. 실업률 4.1%는 노동력이 26만 명 줄어든 결과이고 참가율 61.4%는 2021년 초 이후 최저이며 시간당 임금 3.2%는 2021년 5월 이후 가장 낮습니다. 여기에 금요일 발표된 연간 벤치마크 예비 수정치가 마이너스 7.9만, 민간은 마이너스 17.8만이었습니다. 시장은 플러스 18.3만을 예상했습니다. 데이터는 손익분기 근처에서 흔들리고 있습니다. 그런데 워시는 이 숫자를 미리 봉인해 두었습니다. 노동공급이 거의 늘지 않을 때 월간 고용 증가가 낮게 나오는 것은 자연스럽다고 했고, 임금은 오래전부터 물가의 신뢰할 만한 선행지표가 아니었다고 했으며, 4주 평균 실업수당 청구가 수십 년 최저라는 점을 들어 노동시장은 완전고용에 부합한다고 했습니다. 즉 워시의 반응함수에서 약한 고용 헤드라인은 인상을 막지 못합니다. 실업률 상승과 청구건수 증가만이 그의 판단을 바꿀 수 있습니다. 여기서 비대칭이 한 단계 더 날카로워집니다. 강한 고용은 인상을 확정시키므로 위험자산에 나쁩니다. 적당히 약한 고용에 시장이 안도 반등을 내면, 8월 7일이 그랬듯, 그것은 워시의 반응함수가 아니라 시장의 반응함수이므로 되돌림에 노출된 반등입니다. 실업률이 오르지 않는 한 그 안도는 페이드의 대상입니다. 뚜렷하게 약한 고용에 강한 PPI가 겹치면 인상 논쟁이 하루 만에 스태그플레이션 논쟁으로 바뀌고 주식도 채권도 편하지 않습니다. 좋은 구간은 실업률이 오르지 않으면서 인상 확률만 낮추는 좁은 조합뿐이며, 벤치마크 수정치가 나온 뒤라 약한 숫자가 소음이 아니라 추세로 읽힐 확률은 높아졌습니다. 헤드라인보다 실업률과 청구건수와 수정치를 봅니다. 9월 10일 PPI와 11일 CPI가 두 번째 관문입니다. 디젤은 7월 초 4.58달러에서 8월 25일 5.62달러까지 올랐으므로 8월 월평균은 7월보다 높습니다. 에너지가 물가를 눌러준 7월과 에너지가 물가를 밀어 올린 8월은 다른 지표입니다. 전염 순서는 PPI의 에너지와 운송이 먼저이고, CPI는 휘발유 비중이 커서 디젤만큼 한 방에 오르지 않으며, 운임과 식품과 외식을 거치는 2차 효과는 한두 달 뒤 근원 서비스에 도달합니다. 즉 11일 CPI는 헤드라인 재가속에 끈적한 근원의 조합일 가능성이 높고, 그것만으로도 워시의 "기조가 개선되지 않았다"는 판단에 충분합니다. 2차 효과가 확인되는 10월과 11월 지표로 갈수록 논쟁은 인하 시점이 아니라 인상 횟수로 옮겨갑니다. 이 압력의 키를 중국이 쥐고 있다는 점, 정제제품 수출 쿼터와 이란산 원유 구매가 세계 디젤 수급의 조절판이라는 점에서 압력은 무한정이 아니라 11월 3일 중간선거와 11월 10일 희토류 유예 만료까지의 시한부입니다. 9월 16일 FOMC가 세 번째 관문입니다. 분기 전망과 점도표가 나오는 회의이고, 인상 여부보다 워시가 다음에 무엇을 보는지를 말하느냐가 변동성을 결정합니다. 같은 주 9일부터 재무부 바이백이 시작됩니다. 장기 구간이 관리되는 동안 단기 구간이 결정되는 주입니다. 18일 쿼드 위칭이 그 뒤에 붙습니다. 9월 24일 트럼프-시진핑 회담이 네 번째입니다. 무역휴전 연장은 미국 1년 대 중국 임기 말로 기간이 갈리고, 300억 달러 비민감 품목 관세 인하가 품목까지 나오는지, 11월 10일 희토류 유예를 미리 못 박는지가 관전 포인트입니다. 24일 베선트가 '경제적 추방 작전'으로 60여 개 법인을 제재하며 중국 은행도 예외가 아니라고 했지만 대형 국유은행은 건드리지 않았고 시한도 정하지 않았습니다. 회담 전까지는 이 균형이 유지될 것이고, 반도체 관세 2단계는 협상 카드로 쓰일 가능성이 큽니다. 연장만 되면 안도이고, 중국 은행과 이란이 테이블에 오르면 위험자산이 먼저 반응합니다. 30일에는 PCE와 마이크론 실적이 있습니다. 마이크론의 EPS 컨센서스는 전년 3달러 대비 31달러입니다. 메모리 슈퍼사이클의 성적표이자 한국 메모리의 9월 마지막 시험입니다. 기업 일정은 2일 브로드컴이 먼저입니다. 목요일 4.5% 올랐고, 엔비디아 다음의 AI 캐펙스 확인입니다. 1일 팔로알토와 델, 중순 오라클과 어도비, 9일 애플, 17일 페덱스가 뒤따릅니다. 이란은 달력 없이 개입합니다. 5일 합의 임박에서 17일 협상 없음 및 하루 3척 통과, 24일 제재, 그리고 지난주 호르무즈 통항 합의설로 브렌트가 89달러까지 내려와 3주 만에 첫 주간 하락을 기록했습니다. 유가는 이제 가장 양방향인 변수입니다. 합의가 나오면 원유는 내리지만 유분 재고가 1982년 이후 최저인 디젤은 바로 내리지 않고, 합의가 없으면 디젤이 계속 받쳐집니다. 어느 쪽이든 CPI 에너지의 완화는 정제 병목에 막혀 있습니다. 그리고 이것은 미국만의 이야기가 아닙니다. 독일 10년물은 3.28%로 2011년 이후 최고이고 ECB의 슈나벨은 금리가 더 올라야 한다고 했으며 9월 10일 ECB 회의의 인상 확률이 올라갔습니다. 한국은행은 이미 두 번 올렸습니다. 세계가 동시에 인상을 논하는 9월입니다. 2.9KAug 29 3b. 에너지는 금리가 작동했다는 가장 분명한 증거입니다. 정유 3사의 2분기 합산 이익은 126억 달러로 2022년 이후 최대이고 3-2-1 크랙스프레드는 배럴당 59달러로 2010년대 평균 19달러의 세 배이며, 디젤은 갤런당 5.62달러로 4년 만의 최고, 유분 재고는 1억 340만 배럴로 1982년 통계 이후 8월 기준 최저입니다. 지금의 마진을 파는 자산이 유가 방향과 무관하게 버틴 이유입니다. 다만 두 가지를 덧붙여야 합니다. 정유 서브인덱스는 올해 104% 올라 150일선 위 41%에 있는데, 이 정도 이격은 역사상 다섯 번 있었고 다섯 번 모두 6개월 후 수익률이 마이너스였습니다. 마라톤은 제품 마진이 2분기 고점에서 완화됐다고 했고, 러시아 정유사의 디젤 수출은 9월 1일부터 재개될 예정입니다. 그리고 베네수엘라 딜은 금요일 장 마감 후에 나왔습니다. 650억 배럴 이상에 대한 지배권, 27일자 일반허가 50C로 셰브론과 BP와 에니와 렙솔과 셸의 거래 허용, 중국과 러시아와 이란의 참여 배제. 월요일이 첫 반응입니다. 원유에는 약세 헤드라인이고 정제마진에는 강세 재료이며, 초중질유가 걸프만 코커에 유의미하게 도달하는 데 2~3년이 걸리므로 2026년 9월의 디젤과 CPI는 낮추지 못합니다. 한국은 이 구조를 양쪽에서 맞고 있습니다. 한국은행은 27일 기준금리를 3.00%로 올렸습니다. 두 달 연속 인상이고, 인상 사이클 초입에 연속으로 올린 것은 처음입니다. 올해 성장률 전망은 2.6%에서 3.3%로 올라갔습니다. 코스피는 그날 장 초반 6,996까지 올라 7,000 회복을 시도했다가 인상 직후 상승분 대부분을 반납했고, 다음 날 외국인 1.7조 원 넘는 순매도에 6,789로 밀렸습니다. 27일 거래량은 올해 최저였습니다. 한국은 자체 인상 사이클, 서버를 정조준하는 미국의 반도체 관세 2단계, 그리고 엔비디아가 오르는 날 한국 메모리를 파는 패턴을 동시에 갖게 됐습니다. 7월 29일 말씀드린 판단, 즉 12개월 선행 BPS 4,500과 EPS 1,100, 20%를 넘는 ROE라는 이익의 실체는 바뀌지 않았습니다. 바뀐 것은 그 이익 중 가장 먼 부분, 2027년과 2028년의 HBM 이익에 적용되는 돈의 가격이 한국과 미국 양쪽에서 동시에 오르고 있다는 점입니다. 7,000은 펀더멘털이 막은 것이 아니라 할인율이 덮은 것입니다. 그리고 금요일 S-Oil이 9%, 한국콜마와 코스맥스가 7~11% 오른 것은 짧은 듀레이션의 한국판입니다. 지금의 정제마진과 지금의 수출을 파는 그룹입니다. 1.9KAug 29 3a. 8월 27일과 28일이 분류해 준 것 두 거래일의 흐름은 하나의 기준으로 읽힙니다. 지금 현금을 버는 자산과 먼 약속을 파는 자산의 분류입니다. 엔비디아는 실적 전 9거래일 중 8일을 내렸고, 실적일 8.7% 오른 뒤 다음 날 4% 넘게 반납했습니다. 네 분기 연속 실적 이후 하락이고, 선행 PER은 20배대입니다. 밸류에이션의 문제가 아닙니다. 시장이 실현된 분기에는 값을 치르되 FY2028의 70%는 자본화하지 않겠다는 선언입니다. 크라우드스트라이크도 같습니다. 순증 ARR 3.3억 달러로 51% 성장한 사상 최고 분기에 20.5% 급등했다가 다음 날 4.8% 되돌렸습니다. 축하는 하루, 그다음은 다음 분기가 무엇을 증명해야 하는지 묻는 시장입니다. 반대편에는 아마존이 있습니다. 에버코어의 목표가 상향에 3.7% 올랐고, 워크데이는 실적 상회로 5.8%, 세일즈포스는 전날 22.6%에 이어 3%, 서비스나우는 AI 매출 목표 15억 달러 재확인에 3~4% 올랐습니다. 소프트웨어 ETF 전체는 0.7% 내렸으니 섹터가 오른 것이 아니라 구독 현금을 지금 보여준 종목만 오른 것입니다. 아마존의 캐펙스가 2,200억 달러라는 점을 기억하면, 시장이 사는 것은 캐펙스가 적은 기업이 아니라 캐펙스의 수익화를 이번 분기에 보여주는 기업입니다. AWS의 수주는 몇 분기 안에 매출이 되고, 터빈의 수주는 2028년에 매출이 됩니다. 그 차이가 금요일의 차이입니다. GE버노바가 왜 빠졌는지에 대한 답은 세가지입니다. 첫째는 듀레이션입니다. 1,760억 달러의 수주잔고는 AI 체인에서 가장 먼 현금흐름입니다. 터빈은 2028년과 2029년에 인도되고, 수주는 88% 늘었지만 그 수주가 현금이 되는 시점은 9월의 FOMC가 아니라 몇 번의 FOMC 사이클 이후입니다. 둘째는 고객의 자금조달입니다. 8월 18일 30년물이 19년 만의 최고치를 찍고 월스트리트저널의 3조 달러 부외 약정 보도가 겹친 날 GE버노바는 6.9%, 버티브는 7%, 블룸에너지는 10% 빠졌고, 시장은 개별 펀더멘털과 무관하게 이 바스켓 전체를 팔았습니다. GE버노바의 수주는 하이퍼스케일러의 약정이 뒷받침하는데, 그 약정의 형태가 점점 리스와 특수목적회사, 즉 금리에 가장 민감한 자금조달로 옮겨가고 있다는 사실이 드러난 것입니다. 인상 가능성과 5%대 장기금리는 한계 데이터센터 프로젝트의 허들레이트를 올리고, 시장은 수주잔고의 크기가 아니라 수주잔고가 현금으로 전환되는 속도와 확률을 의심하기 시작했습니다. 원가 상승보다 프로젝트 파이낸싱의 불확실성이 본질이라는 진단이 맞습니다. 셋째는 종목 고유의 소음입니다. 2분기 조정 EPS는 컨센서스를 밑돌았고 풍력 부문 손실은 확대됐으며 수주 모멘텀 둔화 가능성이 언급됐습니다. 여기에 금요일 CFO 교체가 발표됐습니다. 수주잔고의 현금 전환이 스토리의 전부인 회사에서 재무책임자가 바뀌는 것은 가장 나쁜 종류의 소음입니다. 고점 1,196달러에서 23% 내려온 자리이고, 금요일 유틸리티 섹터도 1.1% 내렸습니다. 테제가 깨진 것이 아니라 가장 먼 듀레이션의 값이 다시 매겨진 것이며, 이 그룹이야말로 신규 비중을 지표 확인 이후로 미뤄야 하는 자리입니다. 금이 3.2% 빠지고 뉴몬트와 앵글로골드 같은 금광주가 3~5% 내린 것은 워시의 연설이 정확히 겨냥한 결과입니다. 금은 8월 25일 4,696달러로 3개월 고점을 찍었는데, 그 상승의 재료가 바로 재무부의 바이백이었습니다. 재무부가 일반계정까지 써서 장기채를 사들인다면 결국 연준도 재정을 뒷받침할 수밖에 없다는 재정우위, 즉 통화가치 훼손 베팅이었습니다. 워시는 금요일에 그 베팅의 반대편에 섰습니다. 확고한 2% 목표, 연준 풋 없음, 비전통적 정책은 위기가 아니면 쓰지 않는다는 메시지입니다. 금이 3.2%, 비트코인이 3.3% 빠지고 달러가 두 달 반 만의 최대 상승을 기록한 것은 연준이 결국 굴복한다에 걸린 자산이 한꺼번에 값을 깎인 장면입니다. 금광주는 그 베팅의 레버리지입니다. 다만 금의 재료가 사라진 것은 아닙니다. 바이백은 9월 9일부터 실제로 집행되고 40조 달러를 넘긴 부채는 그대로입니다. 금의 다음 상승은 CPI가 아니라 재무부와 연준의 불화에서 누가 이기는지에 달려 있습니다. 연준이 인상을 관철하는 국면에서는 실질금리가 오르고 보유 비용이 커지므로 추격하지 않고 눌림에서만 담는다는 원칙이 유지되고, 의장의 소수의견이나 대차대조표 발언처럼 연준이 밀리는 신호가 나오면 그때가 다시 담는 자리입니다. 애플의 반등은 방어주 순환이 절반, 이벤트가 절반입니다. 금요일 1.6% 올라 320달러 근처로 복귀했는데, 7월 29일 고점 344.6달러에서 10% 가까이 밀렸던 자리입니다. 방어주로 자금이 흘렀다고 보기에는 유틸리티가 1.1%, 러셀2000이 1% 넘게, 바이오텍과 금이 같이 빠졌습니다. 전형적 리스크오프가 아닙니다. 애플이 선택된 이유는 세 가지입니다. 메가캡 중 듀레이션이 가장 짧다는 것, 즉 지금 현금을 벌고 자사주를 사고 서비스 가격을 올리고 있다는 것. AI의 수혜를 받되 데이터센터를 짓지 않아 캐펙스와 부외 약정 리스크가 없다는 것. 그리고 9월에 다른 기업이 주지 못하는 이벤트를 준다는 것입니다. 9월 1일 터너스가 CEO로 취임하고 9월 9일 폴더블 아이폰과 새 시리가 공개되며, 아이폰 매출은 두 분기 연속 20%대 성장 중입니다. 캐펙스 없는 AI와 9월의 유일한 촉매, 이 조합이 자금을 끌어들였습니다. 경계할 것은 9월 9일 이후입니다. 엔비디아와 크라우드스트라이크가 보여준 축하는 하루의 패턴이 애플의 행사에도 적용될 수 있고, 역사적으로 애플의 9월 행사는 당일 주가에 큰 영향을 주지 않았습니다. 촉매가 사라진 뒤에도 듀레이션이 짧다는 이유만으로 애플이 오를지가 9월 중순의 관찰 포인트입니다. 1.7KAug 29