260922_Samsung Electronics 3Q preview: strong memory operation intact amidst near-term FX headwinds; OW with PT of W400k - JPMorgan
[Key Takeaways]
(1) 환율 부담이 '26년 하반기 실적의 단기 위험 요인으로 부각된 점과 구체적인 주주환원 정책이 공개되지 않은 점은 8월 이후 삼성전자의 주가가 메모리 경쟁사 대비 부진했던 핵심 원인
(2) 메모리 사양 축소 우려는 여전히 부담스럽지만, 재귀적 자기개선(RSI)과 지속학습(Continuous Learning) 확산에 따른 총 AI 토큰 수요 증가를 고려하면 ‘HBM이 사라지거나 메모리 수요 감소가 가속될 것’이라는 투자자들의 우려는 과도하다고 판단
(3) 환율 부담은 단기적인 위험 요인에 그칠 가능성이 높으며, 중기적 관점에서는 위험 대비 기대수익이 매력적. 따라서 주가 조정 시 점진적으로 매수 권고
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[Contents]
(1) 최근 산업 환경 변화를 반영해 삼성전자의 HBM 사업 가정을 상향 조정. 가격 상승과 12-hi HBM 비중 확대를 반영했으며, 삼성전자의 HBM 매출액 기준 점유율은 '25년 20%에서 '26년 34%, '27년 39%로 상승할 전망
(2) HBM 평균판매가격 협상은 마무리 단계에 있는 것으로 파악. 기존에 예상했던 '27년 ASP 상승률인 YoY +48%보다 추가적인 상승 가능성이 있다고 판단하며, 현재는 '27년 HBM 혼합 ASP가 YoY +64% 상승할 것으로 전망
(3) 이는 HBM OPM 개선을 이끌 것. 8-hi 제품의 수명주기가 예상보다 길어지고 있지만, 향후에는 12-hi 제품이 계속 주력 제품으로 자리 잡을 전망
(4) 내년 삼성전자의 HBM 빗그로스가 업계 평균을 웃돌 것으로 예상하는 배경에는 공격적인 TSV CAPA 확충이 있음. 이에 따라 전체 매출에서 HBM이 차지하는 비중은 올해 9%에서 향후 2년간 16~20%까지 상승할 것으로 전망
(5) 한편, 삼성전자가 HBM에 더 많은 웨이퍼를 배정하면서 기존에 예상했던 내년 DRAM 생산 빗그로스인 +20% 초반보다 소폭 낮아질 가능성이 있음. 이에 따라 내년 DRAM 생산 비트그로스 전망치를 YoY +20%로 조정
(6) 다만 DRAM과 NAND 모두 전체 웨이퍼의 70% 이상이 장기공급계약(LTA)에 포함돼 있어, ASP의 추가 상승 가능성은 제한적이라고 판단
(7) 수급이 타이트해질 경우 Non-LTA 물량의 ASP가 상승할 가능성은 배제할 수 없지만, 전체 수익성을 유의미하게 추가 개선할 만큼 영향이 크지는 않을 전망
(8) 주주환원의 경우 10월 말 3분기 실적 발표에서 중간 업데이트 가능성 有
(9) SK하이닉스의 주주환원 정책 업데이트와 비교하면, 많은 투자자는 삼성전자의 최근 주주환원 관련 발표에 실망감을 나타냈으며 구체적인 불만 요인은 아래와 같음
■ 새로운 주주환원 정책을 공개하지 않은 점
■ 잉여현금흐름(FCF)의 50%를 환원한다는 기존의 보수적인 기준을 유지한 점
■ 자사주 매입 프로그램을 검토하지 않은 점
(10) 경영진의 입장이 확인되기 전까지 적정 밸류에이션은 '26년 4분기부터 '27년 3분기까지의 예상 EPS에 6배를 적용하며, 기존 방법을 유지
■ TSR은 '27년 ~ '28년에도 기존 정책과 동일하게 FCF의 50%를 주주에게 환원하고, 환원 재원을 전액 배당에 사용하는 것으로 가정
■ TSR: 26(F) 7.3% → 27(F) 11.1% → 28(F) 14.3%
(11) 마지막으로 환율의 경우, '25년에 USD 1% 변동시 미치는 환율 민감도는 약 870억 수준. 원화 환산 매출의 약 90%가 USD에 노출된 반면, 비용 익스포져는 50% 미만
(12) 환율은 현재 1,340원까지 하락한 이후 소폭 반등했으나, '26년 3분기 누적 평균 환율은 1,411원을 기록하고 있음
(13) 우리는 이와 같은 FX 변화를 반영해 3Q26(F) ~ 4Q26(F) 영업이익 추정치를 7~9조 하향한 102조 ~ 109조를 제시. 이는 시장 컨센서스인 109조 ~ 121조보다 낮은 수준
(14) 강한 KRW를 반영해 '27년과 '28년의 EPS 전망치 또한 소폭 하향했지만, USD 기준 실적 전망은 상승. 왜냐하면 1) HBM 판매량, 2) HBM 가격 및 수익성 상향이 예상되기 때문
Forwarded from벨루가의 주식 헤엄치기
September 22, 2026 2.4K 28
